来源: 广发证券发展研究中心 时间：2021-01-21 21:57:33
（一）零食产品电商销售占比快速增长，持续线上化转移
休闲食品属于食品快消品中的可选消费，随着生活水平的提升以及消费方式的多元化、休闲化，人们对休闲零食的需求日益增加，带动零食市场快速发展，Bloomberg数据显示，2018年我国休闲食品市场规模为3441亿元，同比增长4.1%。
对比2018年中美包装食品消费结构，中国休闲零食的占比仅为19.2%，远低于美国30.6%的水平，未来增长空间巨大。据Bloomberg预测，预计2023年我国休闲食品市场规模可达4415亿元，年复合增速为5.1%。
休闲食品作为日常快消品，标品属性较强且包装易于运输配送，非常适合在电商渠道进行销售，因此行业自2012年起电商销售额快速增长。2018年零食行业电商销售额为621亿元，同比增长23.4%，电商渗透率达11%，较2011年提升10.4pct。随着电商红利的弱化，线上增速亦呈现放缓趋势。
我国休闲食品终端销售渠道主要有线上电商和线下门店，其中线上电商主要分为第三方电商平台以及品牌方自营官方商城或移动APP，线下门店包括自营店、加盟店、超市卖场和个体门店。欧睿国际数据显示，超市卖场仍是主要销售渠道，占比60%，其次是连锁专卖店，占比20%以上；电商渠道销售占比在逐年上升。
我们认为，休闲食品的线上化转移仍将继续，但线下渠道也并不会消弭。线上渠道效率更高，可服务于囤货、计划性购买、非迫切的随机需求；线下则可以更好地满足消费者对“吃”的即时性需求，但或将由传统的KA主导，进化为周转效率更快、数字化程度更高的渠道形式——例如超市的自我改造、与即时配送体系相融合，或独立的连锁零食铺子体系。而在线上线下品牌的对垒中，电商渠道更容易诞生体量大、曝光度高、数字化程度更高、供应链效率更高的品牌，在从线上走向线下的过程中形成降维打击。
（二）行业竞争围绕品牌、品类、供应链，三只松鼠成弯道超车典范
三只松鼠是借电商渠道实现行业地位弯道超车的典型品牌。三只松鼠的发展始于电商坚果，并拓展为休闲食品品牌。公司官网显示，自2014年起连续五年位列阿里休闲食品类目销售额第一名。2019年双十一当天，三只松鼠全渠道销售额为10.5亿元，同比增长53.8%，其中三只松鼠天猫旗舰店销售额为4.67亿元，大幅领先于竞品（百草味天猫旗舰店为3.39亿元，良品天猫旗舰店为2.93亿元），连续第八年获得阿里双十一休闲食品销量冠军。三只松鼠的电商打法使其在阿里平台上的龙头地位持续强化，我们从旗舰店（占整个品牌在阿里平台销售的75%以上）运营中，总结出三点核心原因：
（1）品牌认知逐步形成，带来领先的店铺曝光率和转化率
我们一直强调电商具有极强的马太效应，各个品类头部品牌在电商渠道的集中
度往往远超线下，休闲食品也不例外。淘宝数据显示，三只松鼠3Q19在阿里渠道零食行业的市占率达14.1%，接近2-4名之和，已与跟随者拉开差距。
较强的品牌认识带来更高的店铺曝光度，而完善的产品快反供应链则持续优化
店铺的转化率和复购率。淘宝数据显示，三只松鼠直通车转化率高达8.42%，约两倍领先于良品与来伊份（转化率均为3.85%）。复购率方面，2018年的复购率为34.46%（统计当年购买两次及以上的用户占比），较2016年提升2.65pct。2016年至2018年，公司的推广费用占营业收入的比重分别为 2.81%、2.47%和2.06%，公司对推广支出的依赖不断降低，背后则是公司整体品牌形象及知名度的提升，以及通过客户服务、品牌形象建立差异化认知。
（2）顺应阿里大店化趋势，打造爆款矩阵
阿里商家“大店化”趋势，鼓励用户留存、商品连带，提升用户粘性和流量转化效率，而新品战略是重要路径之一，这对商家供应链的宽度和深度提出了更高的要求。为匹配阿里流量规则的变化，三只松鼠旗舰店的SKU数量迅速攀升，淘宝数据显示，店铺内SKU的数量由10M18的471个，提升至10M19的906个，逐步超过来伊份、良品、百草味旗舰店，SKU数量跃居第一。而10M19的906个SKU中，577个销售商品来自新增供应链商品，329个为原有供应链商品，充分体现了三只松鼠在新品拓展和更迭中强大的执行力。
三只松鼠一方面持续扩品类丰富SKU，一方面不断完善店铺的爆款矩阵；大爆款引流+连带中小爆款增加销售。从爆款数量来看，三只松鼠旗舰店的大爆款数量保持相对稳定，而中小爆款数量呈现明显增长（定义月销10万个以上的单品为大爆款，月销1万-10万的单品为中爆款，月销1千-1万的单品为小爆款），随着“大爆款+中爆款+小爆款”的爆款矩阵逐步形成，店铺内产品结构不断优化。
（3）紧抓行业红利品类，打造快反供应链
我们认为，在休闲食品行业上游供应链分散、OEM代工占比较高、产品同质化的背景下，对各品牌产品能力的考验更多体现在对行业流行趋势的把握，以及快反供应链的打造，而三只松鼠则凭借较强的快反能力匹配消费者需求。
三只松鼠具备精准把握行业需求变化，并将其快速转化为终端产品匹配消费者需求的能力。通过数字化赋能产品，构筑快反供应链。中央品控云平台系统，实时汇总、分析消费者反馈信息，形成可执行的指令分发到研发团队，及时满足消费者的需求趋势。目前三只松鼠大力发展“联盟工厂”，将通过入股上游供应商以实现更好的信息与数据的流通，加快供应链反应速度。
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