先导智能的核心竞争力分析|上海品牌布局战略

来源: 公开资料、巨潮资讯网、企业招股说明书、2020 年半年度报告时间：2021-11-04 11:15:01

一、谈谈先导智能的核心竞争力

作者：8号小酒馆链接：https://xueqiu.com/4441228261/113788058 原创：大姐夫

在先进制造业成长过程中，专用型自动化装备具有很好的爆发力，因此在这个方向上诞生了很多优秀的成长型企业。其中，具备技术延展性的企业具有更好的中长期发展潜力，通过基础技术与产业应用的结合，获取新的发展。

$先导智能(SZ300450)$ 先导智能从薄膜电容器设备的研制和生产起步，利用其在自动卷绕和高速分切的技术积累，延伸到锂电池设备制造领域；此外，公司还凭借长期积累的自动化工程研发设计能力，开发了光伏电池生产线配套使用的多种装备。这种技术延展性的基因是公司相比对手的核心竞争优势，其余对于高质量客户的把握，和竞争对手相比研发支出的高投入，都是由此派生的。

因为延展性使得公司掌握了核心技术，对于核心技术的把握，一方面获得了客户粘性，另一方面带来了高利润率，能够持续保证投入，加深护城河。

1、轻资产的经营模式

我们将固定资产+在建工程+无形资产中的土地定义为“生产资产”，用其占总资产、净资产的比例，衡量公司的资产轻重水平，用其净利润与生产资产的比值，衡量生产资产的汇报水平。横向来看，与机械设备行业其他细分板块龙头相比：

在这里不难发现：

（1）先导智能是一家轻资产的公司，其生产资产占总资产、净资产的比例都很低，明显低于工程机械板块，也明显低于锂电设备行业自己的竞争对手赢合科技。从生产资产占资产比例上来看，与它同一档的智云股份、精测电子，都是市场认知为轻资产模式的上市公司。

鉴于其未来3年的资本开支占预期期间净利润的比例很低，其轻资产经营的模式在投资期内是确定的。在访谈上市公司中我们也了解到，先导智能产能释放的关键不是设备购置，而是“人”，生产过程的实质是“组装”。从生产资本回报率上，也不难发现其和智云股份、联得装备、精测电子这样3C智能装备企业一样，而后者的生产流程，也是依赖于工程师对于下游生产工艺的把握。先导智能因为有大量预收账款作为负债使得公司杠杆率比较高，生产资本回报率甚至高于下游是集成电路的长川科技。而竞争对手赢合科技的生产资本回报

率与先导智能差距较大，一方面是其资产的确要稍微“重”一点，更重要的是经营利润水平的差异。

（2）因为轻资产、其业绩的增长，弹性比较小，还是随着量线性增长的。从成本结构中也可以发现，先导智能的制造费用（主要是折旧）占总成本的比例仅为5%-10%，相应的长川科技为10%，而工程机械行业的水平，根据行业内最新IPO的艾迪精密的招股书记载，约为20%-25%。先导智能成本中以原材料成本为代表的变动成本占比很高，在行业增速下滑的时候可以通过减小销量和员工来稳定住业绩。其扩张时也主要通过人员来进行扩张。

（3）追踪公司是否仍然在市场维持竞争力，是通过保持对于公司订单客户结构和相对同业企业的利润率水平来进行。

（4）从估值上看，轻资产使得其成长的属性比周期属性要强得多。

2、较好的上下游议价能力

纵向来看，我们认为能够从供应商及客户处获得现金流的相对优势，是产业链议价能力强的体现。我们用应收账款/应付账款的比值，应收账款/预收账款的比值以及周转率的比值来衡量。横向来看，与机械设备行业其他细分板块龙头相比：

从产业链地位来看，先导智能的应付应收天数差、以及应付应收比值明显优于竞争对手赢合科技，更要明显优于工程机械板块，天数差仅比海天精工要差。这里我们可以认为其对于产业链上下游都是有明显的议价能力的。这个局面的形成，和目前锂电设备行业的高景气度不无关系。锂电设备企业大额预收账款+较低应收账款的原因，是因为下游急于扩产，需要设备企业尽快提供设备，因此在付款条件上给予了优惠。

3、研发投入的先发优势

轻资产模式的企业，如果行业处在高成长期，其主要面临的风险，是难以形成壁垒来阻挡新进入者，替代性技术倒不用过虑，因为本身在成长期。

举例来说，成熟期的工程机械行业，就对于新进入者很不友好，一方面是重资产就构成了行业壁垒，新进入者要投入巨资、忍受长回报期。另一方面，市场格局已经确立，新进入者很难有弯道超车的机会，下游没有必要给新进入者机会，新进入者生产上也没有规模效应。

先导智能对于新进入者的优势，一方面来自于与下游头部客户多年的绑定，已经深度切入下游客户的供应链，而新进入者取得供应商资格需要的时间较长。另一方面，公司持续多年的研发支出投入，也在这一领域构筑了壁垒。横向来看，公司研发支出与竞争对手和其他板块龙头对比情况：

可见与竞争对手相比，先导智能因为经营规模上的优势，研发支出绝对金额、研发人员的数量都占明显优势，但是需要注意的是优势有限，公司研发支出占营业收入的比例并不高。

可见和其他智能制造龙头股相比，公司的研发支出占比属于比较低的，低于主流水平，这可能和锂电设备行业本身的特性有关。

我们认为，基于公司进入细分市场比较早、目前业务规模已经比较大，累计多年研发投入形成了先发优势，因此目前能够对于同行业内的竞争对手以及拟新进入市场的企业形成先发优势，但这种优势并不足以形成估值上的溢价。

研发支出水平和估值之间存在一定的内涵逻辑关系。

我觉得可以把研发支出分为“行业必要研发支出”和“未来布局研发支出”这2部分。

前者是公司要维持在行业内的市场规模、必要增长、持续经营所必要维持的比例，可以以行业内相同商业模式和业务结构的企业的普遍水平作为基准，考虑比例更多一些，也把绝对数作为参考。

后者是公司为了寻找业务新的增长点而发生的研发支出，基于这一特性很可能是完全费用化的。这部分虽然减少了利润，但是隐含着未来现金流入的可能。归母净利润同样的2家企业，其在研发支出里有没有“未来布局研发支出”，估值应当是稍有差别的，其差别大小和市场的风险偏好程度有关。

这也就是为什么“科技股”往往具有高PE估值，因为其收益是抵减“未来布局研发支出”之后的结果。但前提是，和同业相比，需要有超出必要水平的研发支出，才是“科技股”，而不应当仅仅按照主营业务来考虑。这和部分行业，持续增长需要持续的资本开支，逻辑是一样的，有些行业，持续增长就是需要高研发投入。

在评价上述对于估值的影响时，甄别研发支出是直接费用化的还是资本化的，是必要的，因为对于归母净利润的影响完全不同。

具体到先导智能，从研发支出投入强度上看，占营收的比例并不显著高于同业，因此公司的估值还是接近普通的中游制造设备，并不隐含的未来新业务预期，不能享受高于同商业模式企业的溢价。

4、更高的获利水平

先导智能的ROE水平全面优于工业自动化企业平均水平，也优于同属于锂电设备企业的融捷股份和赢合科技。其较高的ROE水平是由相较同业较高的净利润率水平和资产负债率水平同时形成的，其总资产周转率不过是工业自动化企业中位数水平，而净利润率和资产负债率都是工业自动化企业中最高的一档。

（1）净利润率

和赢合科技相比，公司净利润率的优势主要来自于毛利率，毛利率较高的原因，一方面是公司提供的单机全部是自产，即使是整线订单自产率也在90%以上，而赢合科技去年和今年的订单中分别有70%多和60%是整线，而赢合科技并不能生产整线中所有设备，而需要外购，去年和今年的自制比例分别为60%+和70%+。外购的设备侵蚀了赢合科技的利润水平。另一方面先导智能和赢合科技在下游客户质量上存在一定的不同，先导智能的客户都为一线头部电池厂，包括外资龙头企业，因此产品的定价也相对比较高。毛利率高加上费用率等累计的优势。费用中最为显著的是财务费用的差别，因为先导智能现金流情况更好，因此可以更多地利用下游客户预付的货款进行经营，其从2017年开始才有有息负债。需要注意的是先导智能有息负债占总负债的比例提高很快，从2017年中报的0.79%连续4个季度上升，2018年中报已经提升到了17.17%。而赢合科技的这一比例相对稳定，一直在25%左右。

中长期来看，我觉得赢合科技会缩小和先导智能的净利润率差距，毛利率、费用率、财务费用率都有缩小的空间，但是来自于定价那部分的利润率差别是难以缩小的。和其他设备企业相比，公司净利润率也处在相对较高的水平，2018年2季度是公司自IPO以来单季度净利润率最低的一个季度，其净利润率和赢合科技已经只差1%，但是公司中报净利润率仍然是机械设备行业中较高的水平。

（2）资产负债率

先导智能较高的资产负债率，首先是因为其账面大额的预收账款导致的，在上文多处都进行了分析。与其他设备企业相比，其资产负债率剔除前后的比例相差是最大的。除了预收账款外，公司还通过应付账款、应付票据等形式占用上游供应商的现金流，因此公司有息负债占总负债的比例相对较低。

综合来看公司的获利水平，其净利润率水平依赖产品力、即高毛利进行维持，可能会被追赶者缩小，但是在2020年前行业整体高景气度的情况下可以维持，考虑到公司相较日韩设备企业还是一个追赶者，因此提高的空间也有限，总不能定价比日韩设备企业高。其资产负债率水平，随着预收账款占总资产余额的下降，整体上会继续趋降，公司会通过银行借款等形式维持必要的资产负债率水平，同时财务费用会侵蚀一部分利润。而总资产周转率有提升的空间和必要。总的来看，20%左右应该是其ROE的顶点，在2020年前可以维持，也能够

维持对于竞争对手的ROE优势，但再上一个台阶，需要看公司在产品力方面是不是有明显的进步。