来源: 公开资料、巨潮资讯网、企业招股说明书、2020 年半年度报告 时间：2021-11-05 10:42:01
一、河北养元智汇饮品股份有限公司所处的行业情况
根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2011）和中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），依据公司主营业务、主要产品的具体情况，河北养元智汇饮品股份有限公司所处行业大类为“酒、饮料和精制茶制造业”，小类为“含乳饮料和植物蛋白饮料制造”，具体类别为植物蛋白饮料行业。
根据我国现行产业政策，本行业属于国家鼓励类产业。由于我国乳糖不耐受人群较多，同时植物蛋白饮料因其具有的营养健康等特点，已逐渐为越来越多的消费者所偏好和关注，具有广阔的市场空间。行业内的主要产品根据原材料的不同可分为核桃露（乳）饮料、杏仁露（乳）饮料、花生露（乳）饮料、椰子汁（乳）饮料、豆奶（乳）饮料等品种。行业内生产规模较大、品牌知名度较高的生产商有本公司、河北承德露露股份有限公司（000848.SZ）、椰树集团海南椰汁饮料有限公司、四川蓝剑饮品集团有限公司、厦门惠尔康食品有限公司和维维食品饮料股份有限公司（600300.SH）等，其中本公司是我国核桃乳饮料产销量最大的企业。
二、食品饮料行业标的学习——养元饮品
市场主流利空分析：
1、大单品导致产品单一；
注：打造大单品的能力本身应该分开来看，河北养元智汇饮品股份有限公司的发展历史从濒临破产到开创细分市场并打造单品销售过90亿，本身也是反应公司管理层的产品准确定位以及强大销售和管理能力；
2、行业困境见顶；
注：植物蛋白乳细分市场本身具有健康的特征，在国际上一直保持持续多年的高速成长，养元目前在核桃乳的聚焦，还可以通过开发抗焦虑等其他功能型核桃乳，果汁型饮料，从礼品市场转为大众消费，从三四线为主发展到一二线和三四线均衡发展等去拓展营收发展空间；
3、上市的目的；
注：高分红高股息率和大量货币资金理财的现实已经证明不存在财务作假的可能，行业类似企业也具有充足的现金流，河北养元智汇饮品股份有限公司上市目的更多是提升品牌认知度，保障员工持股股权流动性，保障大股东管理层的财富价值，增加公众监督等目的；
4、产品老化，品牌老化；
注：河北养元智汇饮品股份有限公司近一年做出了很多动作，具体包括：更加年轻的广告代言人；产品包装罐上的印制祝福语（高考季12款，春节12款不同印制祝福）；推出核桃咖啡乳和抗焦虑的卡慕宁等新品种；以上动作都有利于提升产品活力和产品升级，提升产品形象；
5、创新投入不足；
注：2019年研发费用投入比2018年多出160%，翻番不止的投入；去年到今年初新品增加很多，包装增加1L利乐包包装，另外开发出咖啡核桃乳，红枣核桃乳，卡慕宁，产品分级，计划推出更高蛋白含量的大豆核桃乳等；
6、礼品市场的萎缩和产品定位的问题；
注：河北养元智汇饮品股份有限公司三四线下沉农村包围城市的战略定位的礼品市场确实占据公司市场份额不小的部分，礼品定位本身带来的商业模式是远远差于大众消费定位市场的，具体包括：
产品销售季节性更强（不利于生产安排和销售均衡资源投入等）；产品替换性更强（伊利蒙牛下沉会导致打击）；
购买者和使用者的分离（难以深度绑定客户）；客户口感的依赖度降低（降低护城河增添变数）；
客户忠诚度降低（礼品的选择很多）；
但是也会带来定价权更高的特征（价格适当偏高可以送礼有面子）；
之前公司依靠深度分销和礼品定位、补脑功能定位迅速发展成大单品，而现在随着行业格局变化和伊利巨头下沉公司发展又受制于这个模式，不过经过几年的销售小幅度下降也证明公司抵抗住了伊利等巨头渠道下沉（包括常温奶等礼品替代和开发核桃乳品种更低价竞争的双重打击），也一定程度上证明了公司在核桃乳领域的绝对龙头地位和补脑功能定位的客户一定程度的认可；
关于伊利的冲击见询问函内容：2019 年上半年，部分乳企渠道下沉至公司主要的三 四线城市销售市场，并加大了其产品的促销力度，由于乳企的部分消费群体与公 司重叠，对公司产品销售形成了一定的冲击，致使公司各级渠道销售压力加大。关注这个冲击幅度和进度，但是总体看公司暂时的冲击影响还可控。
目前河北养元智汇饮品股份有限公司新的战略包括：保存量传统渠道，创增量的“创优、保鲜、超越”三大计划，具体就是优化产品结构，渠道结构（数字化变革，网销直播，社区团购等模式的尝试）；渠道扁平化运作，大幅增加商超渠道和全覆盖便利店，大力拓展并深耕一二线市场，转型大众消费市场；
7、备受诟病的六个核桃虚假营销，成本结构问题；
注：公司营收74.6亿；销售费用10.8亿；材料成本33.1亿（其中易拉罐17.6亿；核桃7.5亿；白砂糖1.3亿；其他原材料6亿,；能源0.7亿）；所以算出来销售费用占核桃购买价的14.5%；而材料成本中易拉罐占比53%；核桃占比22.7%；所以很多人说六个核桃虚假营销，本身里面只有2个核桃没有六个核桃，也有人说买的饮料里面15%用来做广告了；补脑的问题也存在效果疑问，蛋白质含量是否足够满足替代动物蛋白的功能等；
河北养元智汇饮品股份有限公司从2010年就请陈鲁豫代言，广告语是：经常用脑，多喝六个核桃；这个广告是合规的，经常用脑，并没有说补脑，这点在很多饮品企业中都会有类似的做法；
另外中国人信奉吃什么补什么，核桃形状和大脑结构具有一定类似性，民间也流传核桃补脑的功效，这点是深入人心的；
河北养元智汇饮品股份有限公司现在准备开发大豆和核桃的组合，去打造真正的植物蛋白高含量饮料，这块是一个积极的转变；
河北养元智汇饮品股份有限公司去年也采取行动请消费者去工厂参观，而公司的原材料核桃也来自于新疆、云南陕西等地经过严格筛选（其中包括人工筛选流程），销售本身更多是产品品牌力，而成本只是其中一个因素而已。另外国人对小孩都比较重视，补脑定位学生群体相对同行的美容美颜定位具有更大优势和提价能力；
8、公司销售模式的问题；
注：公司销售模式有经销和直销，2018年经销占比97.7%；2019年经销占比96.7%；可见分销份额几乎可以忽略不计；公司产品通过卖断方式直销经销商，经销商销售给零售终端商，零售终端商直接销售给消费者。直销具体包括公司开展购销业务的部分大型商超、直销部以及电商渠道；可见公司销售更多依赖经销模式；报告期内增加22家经销商，合计1906家经销商；但是经销模式下公司有深度参与，包括品牌建设维护，经销商合作监管，经销活动全程指导，不定期促销政策合作执行，对经销商考核及奖励，甚至部分经销商持股公司股份；
9、管理层能力不够、态度不作为或不进取；
注：养元饮品的历史已经证明管理层的能力是完全没问题的，而目前河北养元智汇饮品股份有限公司的战略转型也可以看出非常符合公司的未来发展方向，河北养元智汇饮品股份有限公司特殊的股权架构深深绑定大小股东和管理层的利益一致（公司管理层薪资几乎是我看到的所有上市公司中最低的），任何行业和公司发展都会有阶段性的周期，我个人认为公司遭遇的困境更可能是阶段周期性的表现（美国2018-2019年两年的植物蛋白市场增速高达30%，其中2019年植物蛋白市场增速高达11%，由此可见这个行业前景也是值得看好的）；
后面正文部分对公司的生意本质和商业模式进行过分析，可以看出公司属于一个非常好的赛道，非常好的行业里面的非常好的生意（现金奶牛，无有息负债，强大上下游话语权，高产销率，以产定销生产模式，经销商利益绑定，强大传统分销渠道等）；
而上面也讲述了公司管理层做出的积极变化（具体参考上面的注解）；被大众质疑的包装问题（过于单一，没有利乐包装；生产工艺和流程导致的铁罐容易凹陷）公司也在积极改善；
那么公司有足够的时间、足够的机会去做新品试错，也有足够的时间去做产品升级和战略转型落实，所以总体来说管理层是值得放心期待的。
