来源: 公司公告，东兴证券研究所 时间：2021-11-08 11:51:43
我国高等教育市场已达千亿级规模，高校在校人数持续新高，预计复合增速将由 2014-2018 的 2.6%提升至2019-2023 年的 4.2%。需求持续增长之下，我国毛入学率仅刚突破 50%，与欧美差距仍大，教育资源分布不均且整体市场长期供不应求。我们认为，未来在政策深化、规范化趋势下，高教行业市场化特征日益显著，民办高校发展重点将从数量向质量转变，聚焦教育品质的提升，板块内部公司将呈现分化。
独立学院加速转设，有望推动长期利润率提升。2020 年教育部直接对独立学院转设进度提出目标：要求到 2020 年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。政策推动下，近几年教育部批准转设独立学院数量逐年递增，预计将在今明两年迎来转设高峰。独立学院每年需要向母体高校缴纳收入的 15-30%作为管理费或品牌使用费，给独立学院经营发展形成了很大负担，但转设为民办高校后，不需要再持续缴纳管理费，长期看利润空间将明显提升。
此外高教板块拥有高度政策敏感性，2017 年 7-8 月新高教投资自建西北学校、民生教育上市后首个学校收购落地，高教板块外延逻辑被首次验证，板块估值中枢快速提升至 35-40 倍。2018 年 8 月，《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)》引发了市场对于高教板块未来通过并购扩张的担忧，板块估值中枢显著下移至
20-25 倍。2020 年 11 月，教育部发函释放积极信号，降低了市场对政策不确定性的担忧，若《民促法实施条例》最终落地与信号方向一致，将有望带动板块新一轮估值抬升。
高教行业因为其“确定性+成长性”的双重特征，成为一个进可攻退可守的重要板块。
现金流稳定，行业“确定性”高。民办高校收入主要为学费及住宿费收入，学费通常占 80%以上。学费及住 宿费通常为预收款的方式，按学期或学年收取，随着教学开展而逐步确认收入。因此，行业总体现金流稳健，受到宏观经济波动及突发性事件的影响较小。
内生外延“成长性”明确。内生看量增与价提：一方面量的增长，包括校区扩容、学校利用率提升两方面带来的学生数量增长；另一方面价格的提升，随着学校教学质量、办学规模、就业情况、声誉等的不断提升， 收费能力不断提升，且可以通过培训、交流的等增值服务实现多元化收入，带来生均收入的提高。外延扩张主要是通过并购的方式，也有部分公司自建校，获得增量学生及收入。新增院校能够带来集团规模的快速扩 张。在收购之后，通过派出自己的管理团队进行多学校管理，降低费用，丰富教学资源和提高学校盈利能力， 让被并购学校的议价能力以及招生能力不断提升，带来公司新一阶段的内生增长。好的整合管理能够使整个集团产生协同效应，达到 1+1>2 的效果，也使整个民办高教集团呈现外延与内生相结合的阶梯式成长。
由此，我们认为高教板块的核心竞争力在于（1）公司在外延并购的能力，看公司在收购过程中能否收到优质的标的院校，以及最终并购价格估值是否合理；（2）多院校的管理能力，看公司在并购后能否短期通过 运营管理快速改善单校的盈利能力，提升多院校见的合作协同。
风险提示：政策风险，外延并购的不确定性，海外院校地缘政治风险。
