来源: 公司公告、东兴证券研究所 时间：2021-11-08 11:46:22
疫情深化大众健康意识，饮奶需求明显提升；叠加原奶供应量紧张因素，国内原奶价格进入上行通道。我们判断明年国内原奶价格会继续上行，原奶成本提高会促使下游乳企进行产品升级，同时会减少促销战，有利于企业净利率提升。
疫情后，中国营养学会通过国家卫健委发布了“新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导”，其中提及要保证各类人群奶类的摄入，每天 300 克奶及奶制品，以改善营养状况、增强抵抗力。在健康意识提高的情况下，消费者对乳制品，尤其是白奶、低温奶的关注度显著上升，推动饮奶需求增加。
需求增加同时，国内乳牛存栏量增长趋缓、进口奶粉量下滑所带来的供给缺口显得突出。根据海关总署统计，受疫情影响今年大包粉进口量明显低于往年，2020 年前 10 月，国内大包粉进口量累计下降 1.3%。而国内奶牛存栏量近几年来一直处于下降趋势，原奶供给持续偏紧张。进入下半年，原奶价格开始上涨，截至 2020年 11 月，内蒙古、河北等 10 个奶牛主产省份生鲜乳平均价格 4.06 元/公斤，同比上涨 5.7%。
我们判断今年的奶价上涨因素预计会在明年持续发酵，并且考虑到奶牛的扩产周期约为两年（从牛犊到泌乳牛），判断 2021 年奶价仍将位于上行区间。
奶价上行打开预期：产品结构升级，向定价更高的高端白奶及低温奶品类倾斜；行业竞争趋缓。乳企主要通过减缓促销，以及产品结构升级来平衡原奶价格上升带来的成本压力，有利于乳企提升净利率水平；同时，疫情对消费习惯的影响使消费者更偏向刚需的产品，对下游乳企推广高毛利产品带来基础。
在原奶价格上涨期，更为基础的白奶，尤其是高端白奶品类受益于奶价上行的驱动会有更好的增长。同样，低温奶符合消费升级、健康化趋势，也将受益于奶价上涨的结构调整。今年较火的超巴氏奶延长保质期至 15天，大大降低了低温奶运输仓储成本，也为低温向三四线城市的渗透提供了条件，低温品类符合乳企毛利率提升诉求，也是我们看好的子品类。减缓促销带来费用率的降低、行业竞争格局趋缓，加之品类升级提高均价的乳企方向，我们认为行业明年有望实
现盈利改善。建议关注常温白奶龙头伊利股份及低温赛道布局的乳企。
伊利股份（600887.SH）：
公司于今年 10 月发布 2025 年挺进“全球乳业三强”的中期目标，及 2030 年实现“全球乳业第一”的长期战略目标，体现了强大的发展动力及决心。同时，在国内双寡头竞争格局中，已经可以观察到伊利在常温领域逐渐占据更大优势，2020 以来公司常温市占率稳步高于去年同期水平，前三季度市占率 38.8%,同比上升 0.8 个百分点，维持在近 40%的位置。低温鲜奶方面，公司前三季度实现收入翻倍，全年预期达 10 亿体量，增速快于行业均值。
在原奶价格上升、奶源短期紧缺的大背景下，伊利凭借行业内领先的奶源布局，包括上游牧场嵌入式管理、产业链金融；借助当地政府引资、投资液奶生产线；参股优然牧业、中地乳业等上有牧场，有更大的能力去获得足够的奶源并平滑成本压力。结合我们对明年奶价上行及受益子品类赛道的预期，与伊利常温白奶品类、上有奶源布局的优势，我们认为伊利在明年有望在盈利改善中获得行业中更稳固、更高的增速。
风险提示：行业竞争加剧，成本上涨超过预期等。
