来源: 公司公告、东兴证券研究所 时间：2021-11-08 11:45:08
行业集中度将继续提升：首先，注册制进程明显减缓，国产品牌成功注册占比更高。海外疫情影响了国家对国外厂商的现场审查，进一步拖累注册进度。另外，由于预计疫情仍将影响全球 1-2 年时间，国内消费者对 进口奶粉的担忧预计将持续一定时间，为国产龙头品牌抢占外资市场份额提供良好契机。我们认为，即使海外疫情结束，但由于国产品牌已经建立起信任，且根据以往经验，外资可能因为市场份额收缩而减少对中国市场的投入因而形成恶性循环，因此我们认为，国产替代趋势将难以逆转。
奶粉虽然是消费品，但其对产品配方、产品质量要求较高，具备一定的医药品属性，因此奶粉厂商需要具备 强大的研发能力和生产管理能力，该行业具备天然的高集中度属性。然而目前我国奶粉行业 CR3 仅 34.1%， 而美国 90.5%，英国 82%，日本 76.2%，对标国际行业集中度，国产龙头品牌还有很大的增长空间。
国产奶粉集中度更低，头部国产品牌容易获得市场份额。2018 年，前七大国产品牌奶粉市占率仅 24.9%， 而前六大外资品牌市占率达到 41.7%。以尼尔森发布的数据（2018 年国产奶粉市占率 43.7%）推算，六大外资品牌占到外资品牌总销售额的 74%，七大国产品牌仅占到总国产品牌销售额的 57%。国产品牌的市场集中度明显低于外资品牌，在国产品牌存量份额当中，依然有 43%的份额为众多小国产品牌所占据，对于国产品牌来说，这部分市场份额将比外资品牌市场份额更容易获得。
高端奶粉继续扩容。虽然随着出生率的降低，婴幼儿奶粉行业增速明显减缓，但高端奶粉一直保持着两位数 的增速。现在的奶粉购买人群以 90s80s 父母为主，他们的消费观念更超前，对孩子的营养健康更加注重， 伴随着其消费能力的提升，奶粉品类升级趋势确定，以高端产品为主的品牌更为收益。
中国飞鹤（6186.HK）：
2016-2019 年营业收入从 37.4 亿元增长至 137.69 亿元，3 年 CAGR 为 54%；扣非后归母净利润从 2.69 亿元增长至 32.03 亿元，3 年 CAGR 更是高达 128%。借助疫情，飞鹤在 2020 年超越惠氏成为国际+中国奶粉市占率第一品牌，2020 年 Q3 其市占率达到 17.2%。公司的目标是在未来几年做到市占率 30%。由于口碑是奶粉消费群体购买时最关注的因素，而飞鹤已经做到市占率第一，证明其良好的口碑已经形成，宝妈群体的从众心理将自然带动产品销量的增长，形成良性循环，量变产生质变。
我们推测公司在部分北方及下线强势地区有超过 30%的市占率，黑龙江有 50%-60%的市占率，而南方及一二线城市即使市占率做到第一或第二，但可能也仅有 6%左右的市占率，因此提升空间仍然很大。另外，飞鹤在不断的加大研发投入，升级配方，今年推出的新版星飞帆更接近母乳成分，星飞帆 A2 奶粉也即将推出，通过儿童奶粉茁然系列有望打开新的增量市场。
风险提示：奶粉、鲜奶安全事件、海外疫情和国内疫情反转。
