来源: 公司公告、东兴证券研究所 时间：2021-11-08 11:42:13
关于调味品明年的策略主要分三类来看，一类是 B 端客户占比较高，受疫情影响较大的公司。随着餐饮业的恢复从二季度开始业绩好转，明年上半年能够享受短期低基数带来的高增长，并且能够获得餐饮业（包括外卖）发展带来的长期效应，如海天味业、中炬高新等。另一类是受益于疫情，C 端客户需求爆发带来的疫情期间高增速的公司，其明年上半年面临高基数叠加疫情缓解后需求可能回落带来的业绩压力，如涪陵榨菜、 安琪酵母等；最后一类是因主要面向 C 端客户因而受疫情影响不大的公司，如千禾味业、恒顺醋业等。 行业整体来看，由于今年一季度复工推迟叠加运输困难，二季度行业回暖，存在一定的补库存需求，因此二 季度业绩普遍较好，而三、四季度行业基本恢复常态，环比二季度存在量价齐跌的趋势。由于疫情影响产品推广的速度和效率，因此 2020 年上半年公司营销费用投放有所减少，预计 2021 年费用投放能够恢复正常， 甚至加大营销力度，从而影响净利润率。
调味品上市公司一般存在 2-3 年的提价周期，除恒顺醋业 2019 年初提价一次，涪陵榨菜 Q2 缩规格提价外， 其他龙头上市公司并没有明显的提价动作，而今年白糖和大豆价格明显上涨，预计明年饲养恢复进一步增加对豆粕的需求，因此预期明年大豆价格继续上涨，对于以酱油酿造为主的公司带来较大的成本压力，因此未来提价成为推动行业销售收入增长的重要因素。
同时，无论是原材料涨价还是疫情，部分小型竞争对手被挤出。龙头上市公司纷纷选择逆势扩张，多数公司 （除了千禾）2020 年 Q1-Q3 累计新增经销商数量接近或超过去年总和，经过培育，预计明年会迎来明显的业绩增长。
从更长期的角度来看，调味品存在高端化趋势，复合调味品相比发达国家渗透率依然很低，复合调味品在餐饮渠道的渗透率提高以及餐饮行业的整体增长均是行业增长的长期动力。 目前行业整体估值依然处在历史相对高位，但从长期来看，由于行业龙头成长确定性高，依然存在配置价值。
恒顺醋业（600305.SH）：
食醋作坊式小企业占比 70%，行业集中度提升空间大。恒顺是老牌国企，一直在机制方面比较保守，业绩增速较弱。2019 年底新任董事长上任以来，公司积极推进了包括营销渠道、产品、人力资源方面的各项改革。渠道方面，8 月份营销总监上任，划分八大战区，推进渠道下沉，计划 2021 年实现地级市全覆盖，县级市70%的覆盖率。产品方面，缩减产品 SKU, 聚焦打造大单品，高端产品占比逐渐提升。人力管理方面，全公司范围内加强奖惩制度，提升销售人员薪酬水平，例如战区总如果业绩增速达到 1X%，薪资收入可能翻倍。战区总负责人拥有人事权和绩效权力。我们认为，随着公司各项改革的落地，加上新增产能的投放，明后年业绩有望迎来明显的变化。
风险提示：改革推进不及预期。
