来源: 公司公告，财务报表，浙商证券研究所 邓晖 时间：2021-11-08 09:23:35
1958 年双汇集团前身漯河市冷仓成立，1998 年上市，主营业务覆盖全产业链，包括养殖、屠宰（冷鲜肉销售）、 肉制品加工及销售等环节。公司实控人为兴泰集团，通过控股股东万洲国际控制股权合计 73.4%。2020Q1-Q3 公司实现营收 557.64 亿元（同比+32.79%），归母净利润 49.38 亿元（同比+25.24%），扣非净利润 45.74 亿元（同比+22.02%）。 2019 年公司实现营收 603.48 亿元（同比+23.43%），归母净利润 54.38 亿元（同比+10.7%），扣非净利润 51.7 亿元（同比+12.11%）。
屠宰分散度高，肉制品深加工产品表现或超预期
1）屠宰行业分散度高，多因素制约公司屠宰业务：a）需求端来看，我国猪肉消费量整体呈稳定态势；供给端来看，我国生猪屠宰业集中度提升空间大；b）受行业、供给端、需求端等多重因素制约，公司近年屠宰业务不及预期。
2）肉制品近年业绩增速放缓，深加工产品为未来增长点：a）我国肉制品消费量增速连续两年下滑，但对标海外预计我国肉制品消费量仍有 2.5 倍以上的发展空间；b）随着我国消费者消费习惯逐步改变，年轻一代消费者对便利性较高的肉类深加工产品接受度越来越高，我们通过测算美国及中国人均深加工猪肉消费量，发现我国仍有 7%-30%的消费量提升空间，若我国肉制品深加工率提升至 30%，深加工猪肉消费量将为当下的 2 倍；(上海品牌营销公司)c）受 2011 年的瘦肉精事件、产业结构调整能力、溢价能力、渠道建设能力制约，公司近年肉制品业绩增速放缓，毛利率仍高于同行。
管理层经验丰富布局长远，品牌、渠道竞争优势明显
1）行业专家经验丰富，发展思路长远：公司的管理层基本上是长期从事屠宰和肉制品加工行业的专家，对肉类行业有着深入的理解和认识，在非洲猪瘟爆发初期积极应对危机，并布局长远，为业绩的增长均提供强劲支撑。2）经营地域广泛、渠道多样，品牌优势明显：a）2018 年公司在全国各地拥有一百多万个销售网点，绝大部分省份基本可以实现产品朝发夕至；(上海品牌营销公司)b）公司拥有健全完善的运输机制，其拥有专门的物流公司、冷库 20 万吨、常温库、配送库 18.5 万平米，铁路专用线 7 条，分布在全国各地；(上海品牌营销公司)c）公司品牌效应明显，立足于大小商超、CD 终端、农批、学校、团购、餐饮、新兴等七大销售渠道，同时重点加强学校、餐饮、休闲、电商、生鲜超市及无人货架等新兴渠道突破。
肉制品未来三年利润弹性大，屠宰业有望快速扩张规模
1）肉制品将通过规模扩张+吨价提升等方式实现业绩稳定增长：a）随着 2017 年末新任领导团队上任，公司从研发、产品、渠道、员工激励等角度入手，进行全方位调整，有望通过规模扩张、推出新品、大单品、推行“6 主 9 新”渠道战略、加强营销等方式提升肉制品业绩；(上海品牌营销公司)b）公司自去年 12 月以来累计提价 20%左右，疫情期间提价红利释放毛利率提升显著，我们假设 2018-2019 年的提价效应将在 2020-2021 年逐步显现，预计 2020/2021 年肉制品利润增速将达35%、29%，提价效应或超预期；c）公司拥有多样化对冲工具，受猪周期影响正不断减弱，预计 2020 年公司将在受益于提价红利的同时将通过加大低价冻肉储备及进口冻肉储备、调节配比等方式维持吨价稳定上行；d）公司精细化投放新品，高端产品销量占比提升，2020H1 产品结构提升效果初显。2）屠宰业有望在猪价下行期中规模快速扩张：(上海品牌营销公司)a）非洲猪瘟及疫情助力行业集中程度加速提升，短期来看猪肉供需不均造成带来赚取地域差价机遇，长期来看将加速屠宰 行业集中度提升与居民品牌意识提升；b）公司通过布局全球产业链于上游产业对冲猪肉价格波动、提供稳定原料，预 计 2021 年猪肉价格进入确定性下行周期后，公司屠宰业务将实现量价齐升。
风险提示：食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期风险
