来源: 公司公告，财务报表，浙商证券研究所 邓晖 时间：2021-11-08 09:24:41
海天为国内调味品龙头（据欧睿数据，19 年零售端市占率 8.0%，位列国内第一），于 1995 年成立，2014 年上市， 专注于生产酱油、蚝油和调味酱三大产品，年总产量达 327 万吨，实控人为庞康等六人（共同控制 58.26%的股份）。 2020Q1-Q3，公司实现营收 170.86 亿元(YOY+15.26%)，归母净利润 45.71 亿元(YOY+19.20%)，扣非归母净利润 44.00 亿元（YOY+20.94%），其中酱油/蚝油/调味酱营收分别为 97.3/30.1/19.5 亿元，增速同比+12.1%/+18.2%/+10.2%，营收占比 66.1%/20.4%/13.2%；19 年公司实现营收 198 亿元（YOY+16.2%），归母净利 54 亿元（YOY+22.6%）；其中酱油/蚝油/调味酱营收分别为 116.9/34.9/22.9 亿元（YOY+14%/+21%/+10%），营收占比为 58.7%/17.6%/11.6%，据欧睿数据， 公司零售端市占率分别为 8.0%/30.6%/21.0%，均为国内第一。
消费升级和餐饮增长推动行业提升，酱油产品市占率存翻倍空间。
据欧睿数据，2019 年我国零售端调味品行业市场规模为 1,281 亿元（15-19 年 CAGR 6.5%），据沙利文数据，2020 年中国调味品市场规模约为 6,613 亿元，在消费升级（13-19 年人均可支配收入 CAGR9.01%）、餐饮行业持续较快增长 （据中国饭店协会数据，14-19 年餐饮收入 CAGR9.7%）的驱动下，预计 2023 年调味品零售端市场规模达 1,500 亿（19- 23 年 CAGR4.2%）；调味品行业品牌化时代来临，行业集中度有望持续提升， 19 年我国零售端酱油行业 CR5 为 17.9% （远低于日本 CR5 的 75.7%），海天作为国内调味品龙头，19 年零售端酱油市占率仅为 8%（日本龟甲万 30%以上）， 市占率存在翻倍空间。
渠道下沉搭配产品升级，支撑营收、利润双位数高增长。
1）渠道持续下沉，强化薄弱地区布局：公司渠道已实现 100%覆盖地级及以上城市，90%中国内陆省份销售过亿；公司大力发展薄弱地区，19 年西部/中部营收分别为 21.3/37.4 亿元（营收占比 10.8%/18.9%），YOY+24.1%/+18.6%。
2）产品结构升级，带动吨价、毛利上升：19 年酱油高中低端产品结构比例提升至 4:5:1（14 年 2:6:2），带动吨价（15-19 年 CAGR1.4%）、毛利率提升（19 年较 15 年+3.5pct）。
3）“三五目标”规划营收、利润双位数增长，计划新增产能超 60 万吨：公司规划 19-24 年营收、利润保持双位数增长，目前调味品总产能约 350 万吨，计划 2024 年前新增产能超 100 万吨，支撑成长。
规模化生产打造公司优势，强品牌力与研发力构筑核心壁垒。
1）规模化下优势尽显：19 年公司调味品总产量达 327 万吨，人均年产量 589 吨（约同行 2-3 倍），酱油产品吨成本仅 2,658 元（同行约 3,000 元）。
2）优秀的品牌护城河：公司品牌力出众（品牌力榜单连续 9 年行业第一，酱油产销量连续 23 年全国第一），独家冠名《歌手·当打之年》等多档火热节目（多时段收视率排名第一），进一步提升品牌知名度。
3）研发能力出众：公司重视研发方面投入，19 年研发费用 5.87 亿，研发费用营收占比为 3%（高出同行样本平均值约 0.41pct），YOY+19.15%；不断推出新品（味极鲜、有机酱油、减盐酱油等），顺应健康、多样化的消费发展趋势； 19 年公司专利数达 537 项，高于同行样本平均值约 253.29%。
风险提示：食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期风险
