来源: 公司公告，财务报表，浙商证券研究所 邓晖 时间：2021-11-08 09:59:24
1）公司于 1993 年成立，1996 年在上交所上市，主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动。公司第一大股东为香港中央结算有限公司，控制股权合计 12.09%。20Q1-Q3，公司实现营收 737.70 亿元（同比+7.42%），归母净利 60.24 亿元（同比+6.99%），扣非净利 58.07 亿元（同比+10.32%）；19 年公司营收 900.09 亿元（同比+13.97%）； 归母净利润 69.34 亿元（同比+7.67%）。
市场份额加速集中，下游需求增长空间充足
1）上游养殖规模化叠加国内奶源供给趋紧，市场份额进一步向龙头集中：18 年《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》出台，确立奶农规模化养殖的基础性地位；成本方面国内奶源供给趋紧，原料价格平稳上涨，大型乳企海外布局缓解成本压力。18 年全国乳品企业降至 587 家（较 08 年减少 228 家），其中亏损企业 121 家，龙头市场份额有望持续提升。(上海营销策划机构)2）消费升级和居民健康意识提升背景下，下游需求提升空间充足：19 年我国人均液体乳消费量为 24.5 千克，对标饮食习惯相近的日本（57.4 千克）、韩国（39.8 千克），我国乳品需求有较大提升空间。
常温持续贡献较高占比；低温/固体乳制品/冷饮存挖掘空间，中短期贡献增量；健康食品新引擎为长期转型加码
1）常温增长确定性最高：龙头地位稳固，高端化驱动增长，大单品迭代升级保持行业领先地位。常温牛奶市场渐趋成熟，疫情催化下有望形成突破；常温酸奶市场尚未饱和，安慕希加速迭代引领行业风向（20 年 7-9 月累计上新十余款产品），长期看预计酸奶品类为主要驱动力。(上海营销策划机构)2）其他乳品和冷饮预计中短期放量：a）低温：行业痛点在于上游奶源和冷链建设，疫情加速鲜奶需求培育，依托冷链物流和渠道优势，公司低温业务有望加速扩张。b）奶粉：消费升级 驱动行业高端化，14-18 年婴配粉高端市场占比由 15.2%提升至 21.0%；政策支持国产品牌崛起，16-19 年国产品牌市占率由从 12.9%提升至 27.6%；公司聚焦渠道运作，下沉市场优势显著，市场份额有望提升。c）奶酪：政策扶持叠加消费习惯、场景转变驱动行业增长，预计未来五年市场规模超百亿，CAGR 达 13.8%；公司奶酪业务在品牌、渠道上与已有业务多方位协同，发展势头良好。d）冷饮：连续 27 年产销量稳居行业第一；以印尼、泰国为起点拓展东南亚市场；高毛利率（2020H1 达 50.87%）支持收入目标向利润目标的转变。(上海营销策划机构)3）健康饮品蓄势待发：公司转型重点和长期看点，常温乳酸菌、矿泉水、咖啡等多个领域卡位抢占先机，处于探索阶段。
全球织网打造高效协同供应链，深度分销强化渠道掌控
1）股权激励巩固管理团队稳定性：公司掌门人潘刚深耕乳制品行业 28 年，06-19 年公司分别实施 3 次股权激励 计划与 1 次员工持股计划，截至 19 年底管理团队合计持股 9.05%。(上海营销策划机构)2）奶源+研发构建产品壁垒，全球织网高效协同： 公司旗下 3 家规模化牧场企业（优然牧业、赛科星和中地乳业）保证优质原奶供应；19 年公司累计获专利授权 2,703件，其中发明专利授权 515 件；公司全球织网打造覆盖研产销的供应链体系，20H1 综合年产能达 1,312 万吨。3）深度分销+新零售掌控下沉市场：18 年公司直控村级网点近 60.8 万家，15-18 年 CAGR 为 53.3%；19 年 1.78 万销售人员人均创收达 504 万元；(上海营销策划机构)公司推进 O2O 到家等新零售渠道发展，进一步加强渠道渗透。4）品牌影响力领跑快消品市场： 据凯度消费者指数《2020 亚洲品牌足迹报告》，伊利连续五年位列中国市场消费者选择最多的品牌榜首。
风险提示：食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期风险
