来源: 公司公告，财务报表，浙商证券研究所 邓晖 时间：2021-11-08 10:08:26
1）出生人口数量预计将保持低位：2015 年，国家施行“全面放开二孩”政策，2016 年出生人口增长至 1786 万人（+7.9%），短暂上升后重回下降趋势，2017/2018/2019 年分别降低 3.5%/11.6%/3.8%，随着生育意愿降低、生育年龄延后、老龄化趋势日益显著，预计我国出生人口数量将保持低位。
2）母乳喂养率低于全球平均水平，预计未来稳定中有小幅回升可能：根据中国发展研究基金会于 2019 年 2 月发布的《中国母乳喂养影响因素调查报告》显示，我国 6 个月内婴儿的纯母乳喂养率已从 1998 年的 67.0%降至 2018 年 的 29.2%，远低于全球均值 43%，在亚洲国家中也处于较低的水平，预计未来纯母乳喂养率保持稳定且有小幅回升可能。
3）预计 2019-2024 年行业销量年化增速 1.6%：根据欧睿数据，我国婴幼儿配方奶粉销量自 2014 年的 53.4 万吨增长至 2019 年的 68.3 万吨，CAGR 为 5.1%。分段来看，1 段占比 24%/CAGR 4.8%，2 段占比 27%/CAGR 4.3%，3 段占比 46%/CAGR 5.2%，4 段占比 3%/CAGR 16.6%。根据未来出生人口下降趋势，假设人均消费量小幅提升，我们分段测算各段奶粉销量，预计 2019-2024 年 1 段+2 段奶粉销量 CAGR 为 1.1%，3 段奶粉销量 CAGR 为 1.5%，4 段奶粉虽然增速较快但占比较低、对行业整体增长拉动有限；预计行业整体销量 CAGR 为 1.6%。
从价看：婴幼儿配方奶粉平均零售价呈平稳上升趋势，预期增速将维持稳定。根据弗若斯特沙利文数据，我国婴 配粉平均零售价由 2014 年的 183.2 元/KG 平稳增至 2018 年的 202.6 元/KG，CAGR 为 2.6%，其中高端婴配粉平均零售价由 2014 年的 336.3 元/KG 快速增至 2018 年的 421.7 元/KG，CAGR 为 5.8%。我们预计未来在消费升级趋势下婴配粉均价或将保持 3%的年化增速。（注：根据中国飞鹤招股书，我们将婴配粉划分超高端（>450 元/KG）、高端（350- 450 元/KG）、普通（<350 元/KG）三类，超高端和高端类统一归为高端婴配粉）。
2024 年市场规模有望超 2000 亿，高端化、功能性需求是未来趋势。
1）根据欧睿数据，我国婴配粉零售规模从 2014 年的 1,187 亿元增长至 2019 年的 1,755 亿元，CAGR 为 8.1%。 根据前述销量 1.6%、均价 3%的复合增速假设，预计未来五年婴配粉零售规模增速 4.6%，2024 年达到约 2,200 亿元，其后持续走低乃至零增速。
2）消费升级背景下，市场高端化趋势或将延续：根据弗若斯特沙利文数据，2014-2018 年超高端婴配粉市场快速增长，CAGR 达到 39.5%，市场占比由 6.8%提升至 16.9%；高端市场表现亮眼，CAGR 达到 20.5%，市场占比由 15.2% 提升至 21.0%。相较之下，普通市场 CAGR 仅 5%，市场占比由 78.0%下滑至 62.1%。我们预计婴配粉市场或将延续高端化趋势，稳态市场格局超高端/高端/普通预计分别占比 30%/35%/35%。
风险提示：食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期风险
