来源: 公司公告，财务报表，浙商证券研究所 邓晖 时间：2021-01-21 10:30:17
食品产业中，调味品、肉制品、乳品均具备偏刚需属性，具有消费频次高、客单价较低特点，在居民食品消费中占重要地位。2012-2020Q3，A 股上市公司中肉制品、调味发酵品、乳品板块公司营收占比长期居于 70%~90%之间。
20 世纪 60 年代，安达新建我国第一个乳品机械厂，成为我国乳业兴起标志；20 世纪 70 年代，全国调味品会议召开、行业卫生标准发布，我国调味品行业发展步入正轨；20 世纪 80 年代，改革开放背景下肉制品加工企业迅速增加，1990 年北京肉制品生产企业达 800 家，行业进入快速发展期；同时，乳品、肉制品、调味品三大行业占食品消费比重大，以 A 股上市公司板块 20Q1-Q3 营收占比计算，乳制品板块占比最高（35.07%），肉制品板块次之（32.34%），调味品板块占比为 9.21%。从行业内规模以上企业数量看，乳品行业经历三聚氰胺事件后迅速出清，企业数量经历断崖式下跌；调味品行业与肉制品行业企业数量持续增长，在经历行业高速发展后增速皆呈放缓趋势。
1.1. 发展驱动确定性强：人口经济双增长+技术渠道齐变革是核心动力
人口、经济双增长驱动需求向健康化、高端化转变。我国人口基数较大，增长速度较为稳健，食品消费体量巨大；根据国家统计局数据，2013-2019 年我国人均可支配收入从 1.83 万元升至 3.07 万元，CAGR 达 9.01%，城镇化率从53.7%升至 60.6%，增长 6.9pct，居民可支配收入提高叠加城镇化率提升，驱动需求向健康化、高端化转变。
技术发展驱动生产端品类创新加速、流通环节效率提升、消费场景日益丰富，多重因素打开行业成长空间。
1）乳制品行业：90 年代末伴随 UHT 加工和无菌包装技术引入国内，乳制品保质期延长，液态奶销售范围扩大， 鲜奶迎来需求高峰；2009 年光明推出第一款常温酸奶莫斯利安，采用巴氏杀菌热处理技术，颠覆传统酸奶存储模式， 常温酸奶迎来高速发展；冷链物流体系日趋完善，据中国冷链委统计，2018 年我国冷链市场规模为 3035 亿元，同比 增长 19%，预计 2018-2020 年复合增速为 24.4%，冷链基础设施完善助力低温奶销售范围扩大，低温赛道进入高增长阶段。
2）调味品行业：生物工程育种、高活性菌种培养等技术于 90 年代引入，多菌种发酵技术、多因子调控制曲技术等于 2000 年后引入，助力调味品生产中发酵、制曲、加工等环节效率提升，调味品企业规模效应提升成为可能。
3）肉制品行业：20 世纪 80 年代滚揉出现，加快腌制速度；20 世纪 90 年代悬浮技术出现，改善产品外观颜色； 21 世纪 10 年代固相微萃取技术提升食品风味；期间挤压膨化技术、超高压技术、脉冲强化技术相继出现，持续改进灭菌效果，推动产品品质不断升级。
1.2. 行业趋势：龙头持续受益于集中度提升
1.2.1. 看需求：多元化、差异化、高端化是主要趋势
居民收入水平提升带来消费需求增加，驱动各行业规模稳健增长，需求向多元化、差异化、高端化趋势发展。
1）调味品：据欧睿数据，2019 年零售端调味品行业市场规模为 1,281 亿元，YOY+7.9%。回顾 2007-2014 年，调味品市场处于增速较快阶段（CAGR 为 14.1%）。2015-2019 年调味品行业开始向偏成熟阶段演进（CAGR 为 6.5%），市场整体保持高个位数增长。人均调味品及发酵品消费额从 2013 年的 170 元左右提升至 2018 年的 240 元左右（13-18年 CAGR 7.3%），与调味品市场规模基本保持同步增长。从餐桌酱料的具体类别来看，酱油作为中式餐饮中的基础调味品，刚需属性强并且消费频次较高，是规模最大品类，2019 年零售端市场规模约 800 亿元，其次为辣椒酱和蚝油，2019 年市场规模分别为 75/65 亿元。
消费升级叠加餐饮需求旺盛背景下，技术持续升级提供支撑，带动调味品行业迅速发展；中国城镇化率（13-18 年上升 6.2pct）、人均可支配收入（13-19 年 CAGR 为 9.0%）持续提升，居民消费能力持续增强，开始追求更高品质的餐饮和生活方式，餐饮行业需求旺盛（15-19 年 CAGR9.7%），推动调味品行业规模扩张。
肉制品：消费量增速放缓，但整体肉制品消费量仍有 2.5 倍以上发展空间。据欧睿数据，2019 年我国肉类产品消费量为 6241.2 万吨，已连续两年下降。对标海外来看，2018 年全世界肉制品占肉类消费比在 45%以上，其中发达国家肉制品消费比超 70%，而我国肉制品消费量占肉类比例仅不足 20%，预计我国肉制品消费量仍有 2.5 倍以上的发展空间。
深加工率提升或为肉类行业规模增长点，猪肉深加工消费量或有 2 倍提升空间。USDA 于 1990 年调查显示，62.3% 的美国人均猪肉消费为猪肉深加工产品，美国饮食习惯导致其中大部分产品为烟熏火腿等低温产品，随着我国消费者消费习惯逐步改变，年轻一代消费者对便利性较高的肉类深加工产品接受度越来越高，我国肉类深加工率（不足 20%）
尚有较大提升空间：我们认为，产品结构升级为肉类行业未来主要发展驱动力，而深加工率为产品结构提升的重要支 撑；基于美国及中国人均消费量，我们测算国内深加工猪肉消费量仍有 7%-30%的消费量提升空间，假设我国肉制品深加工率提升至 30%，则深加工猪肉消费量将为当下的 2 倍；
液态奶：常温白奶/常温酸奶受益于技术进步相继引领增长，低温受益于冷链普及有望成为行业新增长点。 1）UHT 加工+无菌包装技术驱动常温白奶崛起。早期我国乳制品类型较单一，主要以奶粉为主；90 年代末伴随UHT 加工和无菌包装技术引入国内，乳制品保质期延长，液态奶销售范围扩大，乳制品类型由奶粉向 UHT 奶扩展；鲜奶迅速迎来需求高峰，1980-2008 年我国牛奶年产量从 119 万吨增至 3587 万吨，CAGR 为 13%，截至 2019 年，行业规模已达 1037 亿元，远超其他各细分赛道；常温液奶市场已步入成熟稳健增长阶段，增长点在于结构升级。
a）据欧睿数据，2019 年常温白奶市场规模同比增速仅为 1.84%，2024 年市场规模有望达 1037 亿元，产品结构升级是主要趋势；龙头伊利、蒙牛分别推出金典、特仑苏等有机白奶布局常温高端赛道，满足消费者健康化消费需求，开拓新增长点；据欧睿，2015-2020 年伊利金典/蒙牛特仑苏市占率分别+4.1pct/+5pct，对比普通产品伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶分别-0.3pct/+1.6pct，高端白奶产品增速明显较高，或为常温奶赛道增长引擎；
b）常温酸奶经过黄金发展期后增速放缓，2019 年市场规模同比仅增 10%，较 14/15 年增速 127%/135%大幅下落；龙头纷纷加强产品升级迭代，伊利安慕希/蒙牛纯甄多次包装升级+口味上新，现已分别涵盖 10/9 种口味；截至 2019年，伊利安慕希销售额已突破 200 亿，市占率达 18.6%，保持行业绝对领导地位；蒙牛纯甄市占率达 9.4%；常温酸奶持续升级裂变或为增长提供保障。 2）消费需求转变叠加冷链普及，低温产品或为未来新增长驱力。a）低温酸奶含有常温酸奶缺乏的活性菌成分，营养价值更高，顺应市场消费升级趋势，迎来快速增长，近年来低温酸奶市场规模年均增速达到 15.17%，2019 年低温酸奶市场规模达 422 亿元，同比增 14.36%；b）低温巴氏奶可最大限度保留鲜奶营养成分，其氨基酸、维生素、免疫球蛋白等成分比 UHT 灭菌奶保存程度更高，广受消费者青睐；据欧睿数据，2019 年国内巴氏奶市场规模为 343 亿元，同比增长 11.6%，预计 18-24 年 CAGR 为 8.9%，增速或达到常温奶（预计 18-24 年 CAGR 为 4.2%）两倍以上；c）冷链物流体系日趋完善，进一步扩大低温奶销售范围；据中国冷链委统计，2018 年我国冷链市场规模为 3035 亿元，同
比增长 19%，预计 2018-2020 年复合增速为 24.4%，全国冷藏仓库总容量 2012 年-2019 年增长约 150％，冷链运输车辆 2017 年达 14 万辆，2011-2017 年复合增速约 27.8%；全国各地的冷链物流与电商可为鲜奶跨区域流通提供有力支持，扩大低温业务销售范围，助力低温赛道高速增长。
风险提示：食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期风险
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