来源: 公司公告、东兴证券研究所 时间：2021-11-08 11:39:48
随着后续疫情影响边际减弱，疫情影响逐步退出后，白酒行业将重回量平价增阶段，中长期各类酒企间将呈现加速分化态势，随着国内疫情逐步得到控制，白酒行业整体复苏趋势明显。随着白酒行业集中度不断提升， 行业分化加快，高端酒企快速发展，龙头企业的品牌效应不断提升，马太效应加剧，因此虽然行业整体产量增速下滑至小于 5%，但白酒核心上市公司的产销量增速明显高于行业平均。
作为行业景气度标杆，高端白酒的业绩预计稳定增长；次高端白酒在区域龙头和高端白酒的双重压制下，竞争加剧，品牌和渠道力是其发展关键；区域名酒省内集中度进一步提升，尽享省内消费升级红利，加快对全国化布局。从品类来看，酱酒和光瓶酒是行业两大快速增长的细分赛道，仍处发展红利期。
1）高端：量价稳健增长，竞争格局仍优。茅台批价疫情短期回落后，年内大幅上涨至约 2900 元水平，受供给端结构调整影响，预计仍处上行趋势中。高端白酒市场规模持续扩容势头未减，并且随着高端白酒消费结构中私人消费占比的逐步提升，行业波动性和周期性或将逐渐被熨平。我们认为高端白酒属性偏向奢侈品，估值有望向奢侈品靠拢。持续看好高端白酒行业，推荐贵州茅台、五粮液和泸州老窖，重点推荐泸州老窖。
2）次高端：上半年由于婚宴受限，次高端受疫情冲击显著，三季度以来恢复情况整体向好，预计后续业绩
弹性较大，主要系婚宴的需求只是后移没有消失，另外日常聚会社交逐步恢复，对次高端的需求将继续向上。 次高端目前尚没有全国化的龙头企业，区域性较强，我们认为次高端竞争将长期处于胶着状态，区域性次高端龙头受品牌认可度等因素影响，外围扩张或有一定阻力需要较长周期，故我们认为自身优势区域有拓展空间的区域龙头在业绩端或可迎来较稳健增长。看好存在机制变革和创新能力强的优质次高端酒企，建议关注 古井贡酒、口子窖、山西汾酒、水井坊、今世缘、酒鬼酒、洋河股份和舍得酒业。大众酒方面，看好性价比高，且近年来渠道建设优秀，市占率不断提升的名优酒企，重点关注顺鑫农业。
从中长期来看，白酒产量及销量将维持稳定或小幅负增长的水平，白酒行业仍然是存量竞争市场。与产量及销量相比，行业整体的收入增速更高，这主要得益于消费升级引发的产品结构升级和产品提价。总体来看，白酒消费具有刚需的特点，尤其是高端酒及低端酒，消费场景恢复后需求有所增加。此外，由于品象不断得到强化，龙头公司的定价能力较强，吨价持续提升，因此白酒上市公司的营业收入也显著领先于行业平均。 白酒基本面支撑力强，酒企间收购合并在加快，资本化率的提升会带来更多看点，如挺价坚决，渠道细化， 新品培育等。白酒板块最核心推荐五粮液、泸州老窖，五粮液今年团购渠道完成超预期，同时渠道精细化管理到位，库存较低，提价成功；老窖产品体系梳理逐步到位，渠道精细化程度最到位，未来增长弹性空间大。
五粮液（000858）：
在经销商保持良好利润空间、渠道利润增厚的前提下，未来五粮液终端价有望小幅持续提升。公司于 3 月 推出“501 五粮液·明池酿造”和“501 五粮液·清池酿造” 两款战略性超高端产品，雄心勃勃进军超高端白酒领域，卡位价格带，持续升级产品结构。盈利能力维持稳定，费用投放数字化营销及渠道建设，持续优化渠道分级模式。
公司今年以来渠道政策稳健有效，一方面传统经销渠道通过控量来维持价格稳定上升；另一方面搭建直销体系，拓展企业团购及新零售核心优质渠道，高效消化产品库存，通过一系列渠道分级模式合理分配产品产量， 协同配合维持产品价格坚挺。强大品牌实力奠基，政策革新增厚渠道利润，产品持续升级优化。随着机制的持续变革，以及内部的优化，公司有望实现稳健发展。
风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期
泸州老窖（000568）：
高端白酒动销恢复较好，提价动作逐步启动。长期看，消费者消费升级趋势下，高端白酒景气度高、量价齐升。中短期看，疫情后白酒终端动销逐步恢复，我们认为高端白酒需求中商务及聚会消费占比相对较高，需求相对刚性，恢复情况将较快。国窖 1573 终端销售至 2020 年 6 月底基本恢复到去年同期的 90%。且批价稳中有升，即使疫情期间，批价并未出现大幅下调。
减轻渠道库存压力，业绩改善将较快显现。公司 2-4 月份实行经销商灵活打款制度，减轻渠道库存压力，挺价决心较大，5 月份公司恢复配额制回款有望逐渐向好，并在河南等地区进行“会战”。由于渠道库存相对低，3、4 季度终端动销复苏后业绩改善将较快显现，且弹性较大。据了解，国窖 7 月份前渠道任务完成度相对较好，6 月份以来先后在河南等地乃至全国开始控货停货，近期又上调品牌专营公司结算价，中秋前挺价决心 大，看好公司后续提价动作所带来的营收、利润端增长。
风险提示：高端酒有效需求不足，渠道改革失利，高端产品营销不及预期
