来源: 公司公告，东兴证券研究所 时间：2021-01-21 21:52:03
文化纸新增产能有限，供给端维持稳定。受疫情影响，中小产能出清，市场集中度持续提升。尽管下半年进口纸对于文化纸价格有所冲击，但随着海外经济的复苏，进口文化纸有望回流，进口冲击将难以持续。当前新增产能有限，仅有太阳纸业本部 45 万吨特色文化纸项目于年底投产，且未来两年同样新增产能有限，博汇纸业和岳阳林纸将分别于 21 年、22 年投产 45 万吨文化纸项目。整体来看，供给端将维持稳定。
需求端来看，教辅+党建需求韧性较强，纸价有望维持上升趋势。当前国内校园、办公活动已经恢复常态，需求平稳恢复。当前教辅类书籍需求较强，根据教育部最新数据，2021 届高校毕业生总规模预计 909 万人， 同比增加 35 万；2019 年普通高校招生人数 915 万人，同比增加 124 万。同时，2021 年为建党 100 周年，党建书籍需求也将形成文化纸需求的强力支撑。从竞争格局方面来看，文化纸行业集中度较高，铜版纸/双胶纸 CR4 高达 81%/56%，当前铜版纸/双胶纸价格接近恢复疫情前水平，随着竞争格局的进一步改善以及需求端的不断恢复，文化纸价格有望在明年维持上升趋势。
白卡纸行业竞争格局不断优化，需求韧性较强支撑提价。随着 APP 并购博汇进程推进，行业 CR4（合并后）超过 90%。近两年随着环保政策的持续高压，中小产能不断退出，白板纸行业集中度或将再次提升，龙头话语权有望持续加强。需求端，短期来看，消费升级的背景下，白卡对灰卡的替代趋势不变；长期来看，限塑令将成为白卡纸需求的强力支撑。
浆价短期波动对生活用纸龙头企业影响有限。当前木浆价格仍处于历史低位，行业价格战竞争较为激烈。随着疫苗研发的进展，下游需求有望复苏，木浆价格或将进入上行通道，届时行业价格战局面也将有所缓和。
当前港口木浆库存仍处于高位，浆价较难出现剧烈上行。同时，生活用纸龙头企业均于浆价低位进行木浆库存储备，根据公司披露，中顺洁柔、维达国际木浆库存分别为 18 个月、6 个月左右，浆价如果上行，对公司 短期成本影响有限。
线上渠道冲击线下传统渠道。目前，生活用纸各大龙头企业生产及销售已经实现全国布局，传统渠道饱和程度较高，线上渠道为当前企业的主要争夺领域。根据 Euromonitor 数据，2018 年中国生活用纸线上渠道占比19.3%，大卖场占比 14.6%，标准便利店占比为 42.6%，其他渠道占比 23.5%。生活用纸企业第一梯队中，维
达国际和中顺洁柔线上销售占比迅速提升，20Q3 分别为 33%和 33%，其中维达国际上半年中国区销售线上渠道贡献高达 43%。从今年双十一数据来看，维达、洁柔领先优势明显，其中，维达连续 8 年领跑双十一生活用纸线上销售。
商用渠道有望成为生活用纸行业重点竞争领域。当前我国人均生活用纸消费量较欧美、日韩地区差距加大，存在翻倍空间。我们认为，居家外（AFH）使用场景将成为生活用纸消费量的重要补充领域。欧美地区，商销渠道占比约为 35%-40%，我国商销渠道占比仅为 10%左右。今年受疫情影响，酒店、餐饮、写字楼等公共场所景气度不高，商销渠道受冲击较大；随着经济生产活动的恢复，商销渠道在明年有望迅速恢复。维达国际商用渠道布局较为领先，旗下拥有海外知名商用品牌多康，20Q3 商用渠道占比为 12%，近五年复合增速高达 20%。当前国内市场商用渠道集中度较低，2018 年维达国际在商用渠道中占比 3.6%，排名行业第一，对比第二名中顺洁柔占比仅为 0.9%。
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